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中信证券研究 文|杨帆 玛西高娃 王希明 金鑫
近期人民币兑美元汇率逼近2023年以来6.70的高点，关于“人民币被低估”的讨论再起，我们认为这类判断多建立在对贸易项权重的偏高设定上，真正值得关注的变化发生在人民币定价的内外两端。外部看，长端美债利率持续上行、美国财政部下场回购压制长端，叠加美日联合干预日元背后对美债市场的呵护，均指向市场对美元信用的担忧在累积，进而可能压制美元指数的反弹空间，对本轮人民币升值构成外部顺风。内部看，人民币的主导因素正从利差切换回贸易，本轮升值的性质是定价权重的切换而非低估修复。当前存量待结汇资金规模可观，持汇的静态盈亏平衡线与动态成本线之间正是结汇意愿逐级放大的区间。另外，从央行“汇率处于这些年来中值区间”的表态倒推，按汇改以来的历史区间计，中值区间可能在6.6-7.0，或也是当前政策合意区间。本周关注7月财政数据和国新办新闻发布会，下周建议关注杰克逊霍尔全球央行年会、美国7月PCE与中国8月PMI数据。
▍“人民币被低估”讨论中，绝对购买力、有效汇率名实背离、出口竞争力等口径的观察均暗含人民币需要升值，但是低估更多是口径问题。
第一，绝对购买力口径显示低估约37%（经人均GDP调整后约24%），但它反映的是非贸易品成本差异；第二，有效汇率名实背离（名义处100%分位、实际仅66%分位）的背后是国内物价偏弱；第三，出口竞争力口径仅低估约1%。另外，海外机构关于人民币低估的测算则更多建立在“经常账户主导定价、利差权重低”的强假设上。需要强调的是，利用模型测算汇率的理论含义可能大于实际含义，原因在于人民币汇率的现实运行受到结售汇顺周期、资本项目管理、中间价引导与政策多目标等的约束。
▍从外部货币环境看，美元信用担忧的累积料将压制美元指数的反弹空间，构成人民币升值的外部顺风。
其一，人民币与美元指数的滚动相关系数由2025年11月的0.80降至2026年8月的-0.48，为汇改以来第三次“脱钩”，显示美元指数对人民币影响力有所下降。其二，7月末美日时隔28年再度联手买入日元，美方以日元“大幅低估”为出手依据，但干预以欧元购汇、并与FIMA回购便利绑定以避免日方抛售美债，实质是在保护美债市场与财政可持续性；美方同时点名对人民币低估的关切，我们认为我国回应料以扩大开放、扩大进口等结构性政策为主，而非汇率让步。其三，全球资金并未抛售美元资产，外国私人投资者上半年净买入美债0.49万亿美元，或正采用缩短久期和降低长债敞口、持有黄金乃至少量加密资产应对主权信用风险上升；叠加30年期美债收益率触及5.34%的近19年新高、财政部下场回购强化“财政主导”预期，年内美元指数或维持窄区间震荡，欧日基本面偏弱托住下限、信用担忧或约束反弹空间。
▍从内部定价机制看，人民币的主导因素正从利差切换回贸易，不过深度倒挂的中美利差仍然影响升值斜率。
从利差的相关性来看，中美利差单因子解释力从2022-2024年的88%收缩至2025年以来的1%，滚动顺差项升至0.50且高度显著；汇率与利差的分年度相关系数由-0.97翻转为0.94。人民币与美元指数走势同步脱钩，独立行情也印证定价权重的切换。而我国贸易项的基本盘坚实：12个月滚动货物贸易顺差达1.19万亿美元的历史高位，这意味着贸易项对汇率的支撑短期内有基本面延续性，但考虑到出口与美国进口需求高度同步，其可持续性同样受制于外需周期本身。另外我们提示虽然中美利差当前阶段性不再决定汇率方向，但是约300bp的深度倒挂仍然影响升值的斜率与持汇的机会成本，在未来升值空间幅度不大的判断之下持汇相对结汇的收益优势尚未消失。
▍展望未来，我们认为人民币升值方向未变，但从央行表态来推断政策合意的“中值区间”可能为6.6-7.0。
2022年以来累计顺差对应的美元头寸加权建仓约7.04，银行代客口径待结汇存量约7600亿美元、建仓7.16，月度数据显示企业仍在结汇与囤汇间摇摆（3月罕见超额结汇、7月又新增424亿美元）。成本端，我们测算当前客盘静态盈亏平衡汇率约6.57，动态持汇成本线约6.79，当前即期汇率正处两者之间，结汇意愿随即期走强而逐级放大。政策端，从“汇率处于这些年来中值区间”的表态倒推，按汇改以来的历史区间计，中值区间可能在6.6-7.0，或也是当前政策合意区间。往后看，我们判断升值方向未变、斜率或继续受央行管理，建议跟踪结售汇放量、美债长端与财政部回购互动、日元干预三条线索。
▍宏观经济运行跟踪：财政支出仍有提速空间。
7月财政收入增速再次突破新高，税收增速进一步提升，企业所得税、个人所得税、增值税是最核心的增量来源。7月财政支出增速明显回落，地方支出增速转负，基建相关支出整体回落但农林水支出增速上行。政府性基金收支均出现明显边际改善，其中收入增速较6月改善11.9个百分点，支出改善15个百分点，土地财政收入增速改善15个百分点，主要与上月低基数相关，新增专项债发行3412亿元，进度再次放缓。截止到7月，一般公共预算收入完成全年预算的65.1%，支出完成54.3%；政府性基金预算收入预算完成进度约为31.4%，预算支出进度约为38.3%，整体进度仍慢于去年同期。一般预算支出与新增专项债、超长期特别国债发行使用合计19.5万亿元，剩余16.3万亿元，存量资金规模仍为历年最高值。向后看，四季度可关注地方债限额盘活等增量政策，未来新型政策性金融工具加快投放、地方债结存限额盘活、财政金融协同的新政策举措是重要看点。
▍风险因素：
美联储超预期收紧货币政策；美债长端利率大幅上行引发全球金融市场动荡；地缘政治与关税政策反复；国内基本面修复不及预期；出口企业集中结汇引发汇率超调。
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